WACC: Reden wir über den Kalkulationszinssatz

WACC

Wie ihr wisst, beschäftige ich mich seit nunmehr 5 Jahren mit dem Thema Gestehungskosten und es ist sowas wie meine persönliche Nische geworden. Und obwohl ich mich jetzt wirklich schon lange damit beschäftige, gibt es immer wieder Momente, wo ich meine Meinung im Vergleich zur gängigen Branchenmeinung in Frage stelle. Die Frage ist, verstehen es nur die anderen nicht, oder liege ich falsch mit meinen Erkenntnissen, die sich über die Jahre entwickelt haben. Da ich morgen vor der versammelten österreichischen Energiebranche einen Vortrag halten darf, hoffe ich, dass  sich vorher noch einige Experten auf die Diskussion einlassen.

Ich entschuldige mich schon mal vorab, dass das kein Artikel für Laien wird. Aber da wir in Christophs Arbeit gesehen haben, dass der Kalkulationszinssatz für die Erneuerbaren eine so viel wichtigere Rolle als die Kosten selbst oder gar die Laufzeit sind, müssen wir das Thema endlich mal soweit ausdiskutieren, dass hoffentlich alle vom Selben reden. Und dabei ist es übrigens egal, ob es um Strom oder Wärme geht.

Was ist der Kalkulationsszinssatz?

Berechnet man die Gestehungskosten geht es in erster Linie darum zu bewerten, wie viel jede einzelne kWh aus einem Kraftwerk kostet, wenn man die Investitionskosten durch die produzierten kWh über die Laufzeit dividiert. Da das die statische Berechnung ist, muss man sich auch ansehen, wie die dynamische Berechnung aussieht. Dabei wird beachtet, wie viel das Kapital wert ist, das ich für den Bau der Anlage einsetze. Diese “Abzinsung” wird dann ebenfalls berücksichtigt und treibt die Gestehungskosten meistens nochmal richtig in die Höhe. Auf meiner Suche nach dem “richtigen Kalkulationszinssatz” stösst man sehr schnell auf den sogenannten WACC – Weighted Average Cost of Capital.

Der WACC setzt sich folgendermaßen zusammen

  • Anteil Eigenkapital
  • Anteil Fremdkapital
  • Kosten Eigenkapital (Opportunitätskosten – Was würde ich alternativ mit dem Geld verdienen?)
  • Kosten Fremdkapital (Fremdkapitalzinsen)

Und dann können auch noch folgende Punkte berücksichtigt werden

  • Steuerquote des Unternehmens (dadurch wird Fremdkapital attraktiver)
  • Inflation (dadurch wird sowohl Fremd- als auch Eigenkapital attraktiver)

In meinem Rechner, den ich gerade auch für die Solarthermie bauen lasse, sieht das ganze so aus:

WACC Kalkulationsszinssatz

Haushalte und kleine Unternehmen haben viel geringere Eigenkapitalkosten. Das hat massiven Einfluss auf den WACC.

Der Kalkulationszinssatz im Sinne des WACC besteht aus Eigen- und Fremdkapitalzinsen und viele verwechseln ihn mit dem reinen Fremdkapitalszinssatz. Das wird in dieser Tabelle sehr deutlich. Derzeit wird oft einfach nur der Fremdkapitalzinssatz als WACC angesetzt und der Eigenkapitalzinssatz wird entweder diesem gleichgesetzt oder noch schlimmer, höher angenommen, was für Privatpersonen und KMUs völlig unrealistisch ist.

Die Eigenkapitalkosten sind für Private und KMUS viel niedriger

Gerade für die letztere Zielgruppe, die die Treiber der dezentralen Energiewende sind, ist eine realistische Annahme für die Eigenkapitalkosten unabdingbar. Hier passieren die meisten Fehler. Ein Privathaushalt hat hier zum Beispiel ganz andere Annahmen zu treffen als ein Energieversorger. Dem “Normalbürger” bleibt oft nicht viel mehr, als sein hart erarbeitetes Kapital in einem Sparbuch zu veranlagen. Es wird mit diesem Ansatz klar, dass es sehr viel Sinn macht, dieses Geld in eine erneuerbare Energieanlage zu investieren. Für Energieversorger, die anscheinend mit jedem Alternativinvestment 10% verdienen (wollen) sieht das Ergebnis natürlich anders aus. Diese klitzekleine Veränderung erhöht den Kalkulationsszinsatz um fast 4% und die Gestehungskosten um SATTE 3 ct/kWh. Deshalb ist es mir so wichtig über dieses “Detail”mal öffentlich zu sprechen.

WACC EVU

Die hohen Eigenkapitalkosten von EVUs führen zu bis zu mehr als 4% höheren Kapitalkosten und in dem Fall zu 3ct/kWh höheren Gestehungskosten.

Privathaushalte verstehen das Thema intuitiv bereits lange richtig. Sie wissen, dass ihr Geld auf dem Konto derzeit weniger wird als mehr. Berücksichtigt man nämlich auch die Inflation bei einem Privathaushalt, geht der Kalkulationszinssatz sogar theoretisch ins negative. Aber auch die Inflation ist eben eine Annahme.

 Inflation berücksichtigen oder nicht – das ist hier die Frage

Was mich zu einer Frage bringt, die ich hier auch öffentlich diskutieren will. In der viel beachteten Gestehungskostenstudie der Fraunhofer Institutes steht folgendes:

Da sich der WACC aus marktüblichen Zinssätzen und Renditeerwartungen ableitet, die in nominalen Werten angegeben werden, werden zunächst die nominalen Werte des WACC berechnet. Dieser nominale Wert wird dann unter Berücksichtigung einer angenommenen Inflationsrate von 2% p.a. in einen realen Wert umgerechnet. Für die Berechnung der Stromgestehungskosten ist es entscheidend, dass alle auftretenden Zahlungsströme entweder nominal oder real angesetzt werden. Eine Vermischung realer und nominaler Größen ist unzulässig und fehlerhaft. Um die Berechnung auf Basis nominaler Werte durchzuführen, müsste zunächst die jährliche Inflationsrate bis 2030 prognostiziert werden. Da die Prognose der Inflationsrate über lange Zeiträume sehr ungenau und schwierig ist, werden Kostenprognosen für lange Zeiträume meist mit realen Werten durchgeführt. Alle in dieser Studie angegebenen Kosten beziehen sich deshalb ebenfalls auf reale Werte von 2013.

Alles klar? Keine Angst, ich musste auch erstmal googeln was es mit “realen” und nominalen Werten auf sich hat. Im Prinzip ist ein Wert nur “real” wenn er um die Inflationsrate bereits bereinigt ist. Nominal ist ohne Berücksichtigung der Inflation. Ein Problem wie bei allen Annahmen ist aber sicher, dass wir die Inflation, wie auch etwaige Strompreispreissteierungen nicht vorhersagen, sondern nur annehmen können. Ich bin aber der Meinung, dass sie gerade im Bereich der Erneuerbaren eine sehr wichtige Rolle spielt.

Die Inflation ist die beste Freundin der Erneuerbaren

Gratulation an alle, die mir bis hierher noch folgen können. Oben genannter Satz ist eigentlich logisch, aber ich möchte es trotzdem noch ausformulieren. In einer Welt, wo das Geld auf der Bank merklich weniger wird, gibt es fast keine bessere Investition in ein Gut, dass vermutlich irgendwann wieder teurer wird. Denn mein Geld ist in Zukunft einfach weniger Wert, während das Gut, dass ich kaufen will, teurer wird. Hier werden mir wieder sicher einige widersprechen, dass es gerade jetzt ja billiger wird. Dem möchte ich eine kleine Anekdote eines ehemaligen Mitarbeiters eines Energieversorgers mitgeben. Er ist der Meinung, dass die Energiepreise zumindest um die Inflation steigen, weil alle Mitarbeiter im Konzern auf eine Gehaltserhöhung in Höhe der Inflation pochen und nicht darauf verzichten werden. Interessante These finde ich. Und schließlich machen Personalkosten zumindest bei der derzeitgen Energieversorgerstruktur einen nicht unerheblichen Teil aus. Also, ich bin der Meinung, dass die Inflation im Rahmen des WACC unbedingt berücksichtigt gehört. Dazu meine Frage in die Expertenrunde. Was wenn der dadurch negativ wird?? 

Die vielen Namen des Kalkulationszinssatzes

Was nicht unbedingt zu einer Lösung des Problems beiträgt ist der Umstand, dass der liebe Kalkulationsszinssatz viele Namen und Kollegen hat. Nicht zuletzt deshalb, weil er keine echte Definition hat und eben auch tatsächlich irgendein Kalkulationsszinssatz wie der Fremdkapitalzinssatz sein könnte. Im Zusammenhang mit der Berechnung von LCOE jedoch, ist der Kalkulationsszinssatz meiner Meinung nach immer der WACC, auch wenn er oft anders heisst. Hier eine Liste der Dinge, die ich schon gefunden habe:

  • Kalkulationszinssatz
  • Kalkulatorischer Zinssatz
  • Interner Zinssatz
  • Kapitalkostensatz
  • Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten
  • WACC
  • Volkswirtschaftlicher Zinssatz

Letzterer – der volkswirtschaftliche Zinssatz ist mein besonderer “Freund”. Ich bin auf ihn erstmals in der Atomkostenstudie gestoßen und bin der Meinung, dass auch dort der WACC gemeint ist, aber nicht so genannt wurde, weil der Investor der Staat und kein Unternehmen ist. Ich nehme an der Punkt der Unternehmenssteuerrate fällt hier weg. Leider konnte mir dazu noch niemand genaue Auskunft geben, vielleicht schaltet sich hier ja der ein oder andere Experte von Fraunhofer oder Prognos ein um das zu klären. Also meine Frage: Ist der genannte “volkswirtschaftliche Zinssatz” der WACC?

4-5% WACC sind nicht in Stein gemeisselt – Schlachtet diese heilige Kuh

Und was lernen wir nun aus all dem? Wer oben die Berechnungen schon richtig gedeutet hat, weiß was ich sagen möchte. Die Eigenkapitalkosten, die in den derzeit im Umlauf befindlichen Studien enthalten sind, gehen meistens von Rahmenbedingungen von Energieversorgern aus. In jedem Privathaushalt und auch in vielen Klein- und Mittelunternehmen sieht die Sache völlig anders aus. 6-8% Eigenkapitalkosten hat so ziemlich keiner unserer 1001-Dach Kunden. Dementsprechend niedrig fällt der nominale WACC aus. Wie oben erwähnt, macht das gleich mal 3-4 ct/kWh weniger Gestehungskosten und wenn man auch die Inflation abzieht, geht der WACC in Richtung 0. In der Fraunhofer Studie, wird diesem Umstand in folgendem Absatz Rechnung getragen, leider finde ich die Stelle nicht mehr, wo das auch explizit angesprochen wird:

Bildschirmfoto 2015-04-24 um 16.42.25

Quelle: Fraunhofer 2013, Stromgestehungskostenstudie Es wird von sehr hohen Eigenkapitalkosten ausgegangen. Ist das noch zeitgemäß?

 

Einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die Stromgestehungskosten haben auch die Kapitalkosten der Investition (WACC), da hier Unterschiede relativ groß sein können und leicht außerhalb der gezeigten Parametervariation von 80 bis 120 % liegen können.

Es ist also extrem wichtig, hier die realen Werte und keine Studienwerte einzusetzen und diese zu hinterfragen. Die Kapitalkosten sind mittlerweile DER entscheidende Punkt geworden. Ein Unternehmer, der gerade Geld zur Verfügung hat, wird in Erneuerbare investieren. Jene die das nicht haben, müssen die Kosten weiterhin monatlich bis zum St. Nimmerleinstag abstottern.

Billiges Kapital kommt bei den Erneuerbaren nicht an

Hier noch ein kleiner Ausflug am Rande. Wir sehen, wie wichtig die Kapitalkosten sind und das betrifft eben auch das Fremdkapital. Abgesehen von den kfW Finanzierungen in Deutschland, gibt es in der Welt nicht genug kleinteiliges Kapital. Die Banken finanzieren immer nur gerne Großprojekte mit billigem Geld von der Weltbank und die Größenordnungen von 50.000-500.000,- müssen sich mit teuren Projektfinanzierungen zufrieden geben, das killt so manches Projekt, das mit billig finanzierter fossiler Energie konkurrieren muss. In Österreich reden wir hier von jenseits der 3%, weil die Banken das Geschäft nicht kennen und können. Hier gäbe es wahnsinnig viel Lenkungsaufgaben von politischer Seite. Leider verstehen das noch zu wenige.

So, das war mal wieder ein etwas intensiverer Ausflug und mich würde interessieren, ob diese meine Meinung so richtig ist, oder ob da irgendwo noch ein Denkfehler versteckt ist.

sör alex / photocase.com

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Vielen Dank und sonnige Grüße

12 Kommentare zu “WACC: Reden wir über den Kalkulationszinssatz”

  1. Daniel Scheel

    Einfach nur große Klasse! Habe mich grade letzte Woche intensiver mit dem Thema beschäftigt und im WWW recherchiert, nur musste ich leider irgendwann abrechen. Mit diesem Beitrag bin ich jetzt soweit aufgeklärt, dass ich darüber auch mit anderen Kollegen fachsimpeln kann. Inhaltlich scheint mir das Geschriebene alles richtig zu sein. Also- weiter so!

    BG
    Daniel Scheel

    1. Cornelia Daniel-Gruber Post Author

      Wow Danke!! Sowas freut mich!!! Ich dachte mir früher auch immer, dass ich zu blöd zum Suchen bin. Irgendwann bin ich draufgekommen, dass es die gefragte Information einfach nicht gibt. Also die beste Voraussetzung für einen großen Evergreenartikel.

  2. Robert

    Was ist denn der Unterschied bzw. die Vorteile des WACC-Ansatzes zur dynamischen Investitionsrechnung und der Risk-Free Rate of Return? Ist die nicht verständlicher als die WACC?

    1. Cornelia Daniel-Gruber Post Author

      Hmm knifflige Frage…wobei ich glaube, dass das viele noch nicht verstanden haben, die in der Vergangenheit immer nur Investitionsrechnungen für die Projektbewertungen durchgeführt haben. Es geht hier nur um die Gestehungskosten und eben nicht das Ausrechnen einer Rendite. Das ist eine Rechnung, die ich erst anstellen kann, wenn ich weiß, wie hoch die alternativen Energiekosten sind. In meinem Rechner sind das zwei komplett unterschiedliche Berechnungen. Einmal die Gestehungskosten und einmal die Wirtschaftlichkeit.

      Für die Gestehungskosten MUSS ich aber wissen, wie viel mein Geld für ein anderes Investment wert ist und für die Gestehungskosten wird eben immer nur der WACC verwendet, wobei gerade hier aber viele Fehler gemacht werden. Deshalb war mir der Beitrag hier so wichtig.

      Besser? Also das sind zwei komplett unterschiedliche Paar Schuhe, die anderen Modelle sind Wirtschaftlichkeitsberechnungen und dieser hier ist eine energiewirtschaftliche Kenngröße für die Bewertung von Kraftwerken.

  3. Cornelia Daniel-Gruber Post Author

    Ich persönlich finde diesen Ansatz viel einfacher zu verstehen, weil mit den Renditezahlen, die sehr oft falsch verstanden werden (ich sag nur “so wie Zinsen auf dem Sparbuch Schmarrn”) viele nichts anfangen können. Hier ist es eben dann ganz einfach zu vergleichen ob der Strom aus der Anlage nun billiger als jener vom Netz ist oder nicht.

  4. Fritz

    Bravo! Die Analyse stimmt und JA, Private kalkulieren anders als Unternehmen.
    2 Anmerkungen:
    1. Weil die Primärenergien Wind und Sonne 0 kosten, ist ihr Zinzeffekt auch immer 0, was das Risiko des Bussines Case vermindert. Ein wichtiger Punkt für langfristige Investition größerer Summen.
    2. zu ” In Österreich reden wir hier von jenseits der 3%, weil die Banken das Geschäft nicht kennen und können. Hier gäbe es wahnsinnig viel Lenkungsaufgaben von politischer Seite. Leider verstehen das noch zu wenige.”
    Nicht nur in Österreich verstehen das die Banken sehr wohl und diktieren der Politik ihre Bedingungen (z.B. Hypo-Raiffeisen-Skandal). Und genau deswegen ist das System weltweit (im Banken- und ebenso im Energie-Sektor) auf WenigeReiche gegen den RestDerWelt ausgelegt – seit 30 Jahren immer erfolgreicher (z.B. Eigenverbrauchsabgabe auf Solarstrom. What comes next?). Die Energiewende ist zu erfolgreich, zu ökologisch, zu demokratisch.
    Als passender Abschluss, sozusagen q.e.d.: http://www.oekonews.at/index.php?mdoc_id=1098738

  5. Klaus Fuchs

    Meinem Verständnis nach, geht es bei der Kalkulation des LCOE um eine barwertige Ermittlung der Stückkosten des Outputs einer Investition. Zweck des Ganzen war ursprünglich, so hätte ich das verstanden, das Vergleichbarmachen der unterschiedlichen Technologien der Energieerzeugung. Mit welcher Technologie kann ich am günstigsten z.B Strom erzeugen. Netzparität nachweisen, etc…

    Was ich an der Diskussion generell nicht verstehe ist, warum man in so einem Fall überhaupt mit einem WACC rechnet? Kommt doch eigentlich aus dem Bereich Unternehmensbewertung etc.

    Die zentrale Frage ist doch, was kostet mich die selbst produzierte kWh, und um wieviel weniger als meine Strombezugskosten aus dem Netz sind diese Stückkosten? Aus der Differenz dieser beiden Werte ergibt sich mein wirtschaftlicher Nutzen.Eine reine Kostenfrage und keine Renditedebatte. Dafür gäbe es doch eine Reihe anderer Verfahren.

    Wie in der Diskussion angemerkt, versucht man die Inflation als “Geldentwertung” miteinzubeziehen. Sollte demnach der Diskontierungsfaktor für die Barwertermittlung nicht lediglich eine durchschnittliche Inflationsrate sein? Von Projektfinanzierern, Investoren etc. annerkannte Zielgröße 2%? Man möchte doch Wissen, was ist der Barwert meiner Kosten in der Zukunft, oder?

    Bei einer Eigenverbrauchsanlage suchen wir doch die Einsparungspotenziale. Also wieso soll dann noch eine EK Rendite einrechnet werden? Dies verzerrt doch wieder die Vergleichbarkeit, der Anlagen, oder nicht? Meinem Verständnis nach, ist die Höhe der Einsparung die Größe, anhand man sich den wirtschaftlichen Nutzen ableiten soll.

    Der Kalkulationszinssatz kommt aus der Kostenrechnung, wo man das eingesetze Kapital mit einem Mindestzinssatz als Kostenposition mitaufnimmt. Also in der Preisbildung berücksichtigt. Für einen Energieversorger sinnvoll, der verkauft den Strom auch. Aber passt das auch für Eigenverbraucher?

    Ich würde das gerne zur Diskussion stellen, ob man sich hier nicht verläuft, und die Ermittlung des LCOE unnötig komplex macht.

    1. Cornelia Daniel-Gruber Post Author

      Gute Frage… ist der WACC für Eigenverbrauchsanlagen geeignet, oder sollte man die Finanzmathematik weglassen?? Sehr gewagt, aber sicher diskussionswürdig.

    1. Cornelia Daniel Post Author

      Er ist meiner Meinung nach und auch nach Meinung des Fraunhofer Instituts der einzig richtige, oder wie darf ich die Frage verstehen?

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Vielen Dank und sonnige Grüße

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